用美元还是人民币投资一家国内企业，对双币基金管理人而言，仍是一个问题。
美元贬值预期令美元股权投资出资人更迫切地与迅猛发展的人民币基金共同竞争“能短期看得见回报的企业”。
然而，当前仅仅依靠双币基金管理人协调能力平衡人民币基金与美元基金利益分配矛盾，有效期能维持多久，依然是个未知数……
美元基金的“熊市”顾虑
11月19日，上海闵行区5亿元创业引导基金迎来一位外资创投机构管理者——熠美投资。
和多数双币基金管理人类似，如何平衡协调美元基金与人民币基金利益分配问题，成为熠美投资实际运作的“新烦恼”。
以往美元基金出资人对外资风险投资基金管理人与政府引导基金合作发起人民币基金有诸多顾虑，比如个别政府创业引导基金是否会强制性要求子基金管理人投资他们指定的企业，这被美元基金出资人视作“侵犯他们的项目投资权利”。
“闵行区政府并没有派驻代表进入引导基金的投资委员会，基本让我们自己做出投资决策，他们会通过理事会监督引导基金的资金安全及项目投资知情权，确保5亿元财政出资实现保值增值。”熠美投资负责人解释说。
在熠美投资董事叶平看来，由于熠美投资管理的闵行区政府创业引导基金属于母基金，不直接参与项目投资，恰恰规避双币基金管理人平衡项目分配的难题。
目前，熠美投资与软银中国、新中欧、起点创投3家意向合作机构签约，3家意向合作机构也分别与紫竹新兴产业技术研究院、鸿晔电子科技有限公司、沧源科技园签订投资合作协议。
只是，类似的案例在国内屈指可数。
11月，昆吾九鼎投资完成一只1.2亿美元基金的募集，其中首期6000多万美元在9月到账，剩余资金于11月基本到账。
“美元基金出资人很早与我们进行沟通，一直考察九鼎投资人民币基金的募资过程与运作模式。尽管人民币基金运作的确与国际惯例存在某些不一致，但最终他们还是认可我们的投资能力。”九鼎投资合伙人蔡蕾解释说。
美元基金的顾虑依然没有因此消散。
“他们最担忧人民币基金会抢走优秀投资项目，尤其在人民币基金快速成长，美元基金依然难以摆脱次贷阴影的情况下。”一位双币基金管理公司投资总监表示。
目前欧美大学基金或养老基金会将3%-4%投资资产投向PE/VC领域，相比次贷危机爆发前，更加看重基金的资本流动性稳健及现金回报期是否能缩短。
这同样反映在中国企业赴美IPO面临更苛刻的财务要求上。联想投资董事总经理陈浩表示：“次贷危机后，美国投资者要求在纳斯达克上市的中国企业最好能在IPO时已实现经营盈利，且有更高的成长性。”
在次贷危机前，多数美元基金出资人倾向投资早中期项目，并承受企业在一定时期的无盈利“高成长”，与国内人民币基金普遍选择中后期项目“形成错位”。
“现在双方对企业的投资标的进一步趋同，都更多转向能及早实现IPO的项目，双方对国内优秀项目的争夺已经加剧，尤其在目前美元基金投资的国内企业也能在A股上市后。”上述投资总监表示，他所在的风险投资基金已遭遇类似尴尬。当他向美元基金出资人与人民币基金出资人提交一家国家新材料企业的投资意向书时，美元基金出资人强硬地要求必须优先考虑美元基金出资。
利益分配矛盾“无解”？
双币基金利益分配矛盾终须得到妥善解决，国内风险投资界不乏尝试者。
现在多数双币基金管理机构都会事先设定一份粗略的投资项目分配“规范”，包括外商投资产业指导目录限制的行业，基本交给人民币基金优先投资；事先约定一套投资机会分配指引。如果前两项条款都难以解决利益分配问题，最后只能看被投资企业的意愿。
蔡蕾在投资一家国内零售商业企业时，发现由于当地相关政策，这家企业若接受美元资金将变身外资背景，会对企业高速成长产生影响。“最终我们向美元基金出资人表示了企业家的这种担心，并取得他们理解。”
弘毅资本总裁赵令欢表示：“我们会对美元基金与人民币基金出资人说实话，把企业接受双币基金过程中可能发生的问题说清楚。如果仍然存在分歧，最终只能靠基金管理人决定。”
一些国内拥有双币基金的风险投资机构还是在尝试所谓的“制度化解决方案”。
蔡蕾表示：“目前他们多数会选择平行基金的投资方式，即美元基金与人民币基金按约定比例同时投资国内企业股权。”
多数情况下，联想投资则倾向优先考虑美元基金的出资意愿。“一方面是美元基金出资额度比较高，一方面则是我们和美元基金出资人有8-10年合作经验，双方彼此了解，投资决策效率相对更高。”陈浩表示，“联想投资人民币基金出资人会通过投资顾问委员会经常找到我们，一起协商投资项目的双币基金资金分配问题，但他们主要提供参考建议。”
某些外资风险投资机构则重拾中外合资非法人制基金（JV基金）的合作模式。
所谓中外合资非法人制基金，指由美元出资人承诺一定额度的基金出资，在基金需要投资一家境内企业时，美元出资人将美元结汇成人民币进行投资，等企业IPO或被并购时，再将投资本金与利润兑换成美元汇出境外。
这类基金优缺点同样明显：它在解决美元出资人以人民币形式出资投资国内企业，免去双币基金竞争投资项目同时，却遭遇每个投资项目都得要相关部门报批的繁琐流程影响投资效率，在人民币基金迅速成长期间，境外风险更多愿直接国内募资成立人民币基金，而不是“借道”。
“现在审批速度已相当快，只要企业相关投资资料齐全，相关部门可能最快一个月就能批下来。”一家外资风险投资机构董事表示，“不过JV基金最大的运作难题，还是受到外商投资产业指导目录的限制。”
在他看来，上述协商方式或许仅仅是“过渡产物”，双币基金竞争国内投资项目利益的背后，同样涉及基金管理人的道德风险问题。
“相比美元基金国际惯例是基金管理人收取2%管理费与20%超额分红，国内人民币基金利益分配形式却相对复杂。有些人民币基金管理费都是在项目投资协议达成时再收取，费率有时会超过2%，且人民币基金管理人的利润分红也是以单个企业国内IPO退出的回报率计算，综合回报时而超过国际惯例的20%，基金管理人的综合投资回报可能高于美元基金，个别双币基金管理人主观方面也会倾向优先考虑人民币基金出资。”上述外资风险投资机构董事分析说。
目前，防范类似基金管理人道德风险的主要方式，是一家基金公司分设不同的管理团队，各自管理人民币基金与美元基金。“一旦美元基金与人民币基金到期清算时，美元出资人如果发现美元基金回部回报率（IRR）大幅低于人民币基金，仍会以为基金管理人厚此薄彼。”他表示。
